港股打新：鸣鸣很忙，下沉市场的绝对王者，清晰易懂的增长故事，狂飙突进但前路隐忧 [评分：75/100]
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鸣鸣很忙（75/100）：量贩零食第一股，消费降级时代宠儿？
筹码博弈（37/40）：机制B（25/25）， 货量适中（7/10）， 发行冲突较少（5/5）
市场偏好（12/20）：消费降级+硬折扣龙头（5/10），入场费高+想象空间适中（7/10）
企业资质（11/20）：行业万店龙头+普通护城河（4/5），营收倍增+毛利微薄+艰难求生（4/10），估值适中略有吸引力（3/5）
发行支持（15/20）：高盛+华泰（6/10），高盛绿鞋（4/5）， 顶级基石（5/5）
发行要素
发行要素
公司名称：湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司 (Busy Ming Group)
上市代码：1768.HK
申购时间：2026/01/20 (周二) ~ 2026/01/23 (周五)
公布中签：2026/01/27 (周二)
暗盘时间：2026/01/27 (周二)
上市时间：2026/01/28 (周三)
发行价格：229.60 ~ 236.60 港元
每手股数：每手 100 股
入场费：23,898.62港元（实话实说，有点贵）
全球发行股数：1,410.11 万股
国际配售股数：1,269.09 万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：141.02 万股，占比10%（机制B）
公开约 1.4 万手，中等水平，打新冷淡期间（大部队仍在更新报表）唯一的独苗，注定不会太冷。
预计市值： 约 491.6 亿 ~ 506.6 亿 港元
保荐机构：高盛、华泰国际
稳价机构（绿鞋）：高盛
简单啰嗦一点，聊聊高盛。
作为国际投行的头把交椅，高盛确实有点“偶像包袱”，它是有选品审美的。不像某些内资大行（咳咳，咱们就不点名了），为了赚保荐费什么烂菜叶子都往篮子里捡，什么名都可以挂
翻翻高盛最近两年的保荐清单，你会发现一个很有意思的现象：它的项目似乎都在暗合当下的国运。从之前的布鲁可、蜜雪冰城，到这次的鸣鸣很忙，高盛选的不是“最贵”的，而是当下中国经济周期里活得“最硬”的——它们代表了消费降级以及极致性价比的胜利。
但是（重点来了），高盛的槽点也在这里，眼光高，不比价（老钱思维?）。
这家投行似乎完全不关心“二级市场水位”这件事，它的定价策略通常只有一个字：顶。甚至可以说是在“透支未来”。还记得那个因为估值太离谱、最后直接发行失败的百利天恒吗？也是高盛的主承。也是因为通常货源都很足（都是大票），也经常卖得太贵，散户大概率是吃不到肉的，暗盘和首日往往是“渡劫现场”，破发那是家常便饭（不到50%的上涨概率）。
不过，虽然吃相难看，但人家的“售后服务”（绿鞋稳价）确实是一流的。哪怕开盘破发，它往往也能凭一己之力把价格拉回发行价附近，帮你挽个尊。
那为什么还要看高盛的项目？因为长线逻辑通常是通的。 我的老东家中信证券，一直标榜自己对标“高盛”，业内混名“麦子店高盛”（麦高），可见其在业内的标杆地位。哪怕单从打新来说，单是能拉来真金白银的豪华基石（比如这次的腾讯、淡马锡），对于企业的长线发展和股价稳定，也是非常具有帮助的。比如，哪怕像之前的小马智行如我们预料一样破发了，但是到现在竟然也能涨回来。
因为最近港股打新的风向和逻辑也在变，所以我在更细抠每家公司的同时，一些之前我忽略的细节也逐渐纳入考量。
比如我也在想，例如高盛保荐的项目，或许也可以不要只盯着发行那一天的涨跌。把它当成一个“优质资产筛选器”。如果因为定价太贵，上市首日破发了，反而可能是个“倒车接人”的好机会……不过这是后话了，暂时样本还有点少，而且个体差异也比较大，暂时还不能完全纳入规则。
主营业务
历史沿革：从“诸侯割据”到“一统江湖”
故事的起点并不久远。
2017年，晏周在长沙开出了第一家“零食很忙”，那时候的打法很土，就是“便宜”；两年后（2019年），赵定在江西宜春创立了“赵一鸣零食”，用的也是同样的招数。
接下来的几年，就是典型的“草莽混战”。两家公司在下沉市场疯狂拓店，贴身肉搏，价格战打得昏天黑地。像是在玩一场没有任何规则的“吃鸡游戏”：为了争夺一个县城的十字路口，两家店往往背对背开，价格战打到毛利归零，甚至出现“买送”的负毛利惨状。
这种内耗如果持续下去，大概率是两败俱伤。
这种“杀敌一千，自损八百”的内耗，虽然让消费者爽了，但让背后的资本看在眼里，疼在心里。
真正的转折点发生在2023年底。主要投资方黑蚁资本（赵一鸣的股东）和红杉中国（零食很忙的股东）此时展现了资本意志的冷酷与理性。特别是黑蚁资本，为了促成这次合并，在谈判前夕做了一个极具魄力的动作：果断受让了良品铺子持有的赵一鸣股份。这一招，既完成了股权层面的“清障工作”，也拿回了谈判桌上的话语权。 随后，两家公司宣布战略合并。这不仅仅是一次商业收购，更是一份*“停战协定”。这一招直接结束了内战，把原本用来互砍的精力和资金，全部转化为了对外扩张的燃料。
从此，中国零食量贩行业结束了战国时代，迎来了绝对霸主——鸣鸣很忙。
经营模式：不仅是卖货，更是“搬运工”
停战协议签了，内耗停止了。
那么，这个庞然大物究竟靠什么赚钱？
很多人看它卖得那么便宜，第一反应是：“这不就是另一个‘好特卖’（HotMaxx）吗？卖临期库存的吧？”
大错特错。
如果说好特卖是帮品牌方“清下水道”的清道夫，那鸣鸣很忙就是一台精密运转的“正品高速流通机”。它的核心商业模式，可以用十个字总结：“硬折扣”为表，“供应链”为里。
【1】什么叫“硬折扣”？
原则上，你去鸣鸣很忙买到的可乐、薯片、辣条，都应该是日期新鲜的正品（至少商业逻辑上是的，不过由于加盟店管理再哪里都是大问题，也有不少投诉）。
那为什么还能这么便宜？便宜到比隔壁超市低20%-30%？ 答案在于极其残暴的“去中间化”效率。
传统的商品流通是：工厂 -> 一级代理 -> 二级批发 -> 零售终端 -> 消费者（每一层都要扒一层皮）
鸣鸣很忙的模式是：工厂 -> 鸣鸣总仓 -> 门店。
它就像一条没有任何弯道和收费站的高速公路。
凭什么能做到？因为规模。手里攥着2万家店的采购量，它就可以拿着现金去跟工厂谈：“我要最低价，不给我就下架，给了我给你现结。”
在现在的经济环境下，没有工厂能拒绝这种诱惑。
这里我一定要多说一点，你要问我鸣鸣很忙的护城河在于哪里？
那要我说，就是在于鸣鸣很忙，“现金现结”10.8天的周转奇迹。
传统商超（如沃尔玛、家乐福）， 它们的商业模式是“压榨供应商”。通常有60-90天甚至更长的账期（我之前做供应链金融项目的时候，有些超过半年的也不在少数），而且还要收各种进场费、条码费、堆头费。供应商其实是在给超市“垫资”。
而鸣鸣很忙，用“极速回款”作为交换筹码，换取工厂的“最低出厂价”。对于工厂来说，你是愿意卖给一个3个月后才给钱还要扣费的大超市，还是卖给一个10天就打款绝不拖欠的大客户？答案显而易见，为了现金流，工厂愿意让出利润——在大家看不到的角落，那些小商户们的经营压力和资金成本，实际上是远超出大多数的想象的。
【2】最骚的操作：“大牌引流，白牌赚钱”
这是它模式里最精妙，也最“鸡贼”的地方。
你走进一家“零食很忙”，最显眼的位置摆的一定是红牛、怡宝、可口可乐、乐事薯片这些硬通货。你一看价格：“卧槽，比超市便宜一块钱！” 这种强烈的占便宜心理瞬间就会击穿你的防线。
但真相是：这些大牌商品，公司几乎是不赚钱的，甚至是在微亏引流。 它们就是那个诱饵，那个钩子。
当你为了那一瓶便宜的可乐走进店里，拿起篮子，真正的猎杀就开始了。你的目光会被货架上琳琅满目的散称零食吸引——什么“XX豆干”、“XX小面包”、“XX凤爪”。
这些牌子你可能听都没听过，它们绝大多数来自不知名的代工厂，也就是我们俗称的“白牌”。（有没有觉得很熟悉？没错！拼多多的起家也是这个模式）
这才是利润的真正来源。大牌商品的毛利可能只有个位数，但这些白牌商品的毛利能达到30%甚至更高。你以为你占了便宜，其实你买走的一篮子东西里，大部分都是高毛利的白牌货。
这就是它的财富密码：用让你无法拒绝的低价大牌把你骗进来，然后用让你眼花缭乱的白牌把你的钱袋子掏空。
【3】生意的本质：不是开店的，是卖货的
最后，让我们看看招股书里最核心的秘密。
截至2025年9月，集团拥有19,517家门店，其中加盟店占比超过99%。直营店？几乎可以忽略不计。
这意味着什么？ 这意味着鸣鸣很忙集团，本质上并不是一家零售公司，而是一家供应链批发公司。
它不需要承担沉重的房租和店员薪水（这些苦活累活都是加盟商的）。它的收入，不是你买一包辣条付的那几块钱，而是加盟商进货时付给总部的几万、几十万的货款。
这种模式叫“杠杆游戏”： 它用加盟商的资金（开店投入）去实现规模的指数级扩张，用加盟商的肉身去测试不同点位的风险。公司总部坐在金字塔顶端，只要供应链在转，只要有源源不断的人想加盟，它就能躺着收钱。
市场地位：双寡头的“冷战”，与比纸还薄的忠诚度
内战虽然结束了，但并不代表天下太平。
在商业世界里，从来就没有真正的垄断，只有暂时的平衡。
【1】举着望远镜，只看得到一个对手
随着“鸣鸣很忙”完成了世纪大合并，那些曾经活跃在县城街头的小玩家（比如零食有鸣、爱零食等“李鬼”店），生存空间已经被极限压缩。在供应链规模决定生死的游戏里，如果你的门店数不到一万家，你连上牌桌谈判的资格都没有。
现在的格局非常清晰，就是双寡头对峙：
头号玩家，鸣鸣很忙。 无论是按2023年的GMV，还是按门店数量（2万家门店），它都是中国第一，毫无争议的老大。
二号玩家，万辰集团（300972.SZ）。 这家A股上市公司是个狠角色，本来是种蘑菇的（食用菌业务），后来半路出家杀进零食赛道，整合了“好想来”、“来优品”等品牌。目前门店数也在万家级别，是唯一能在这个量级上跟鸣鸣很忙掰手腕的对手。
现在的局面很微妙，虽然大家已经不再像以前那样搞自杀式的价格战，但“贴身肉搏”依然是常态。你在左边开一家赵一鸣，我就在右边开一家好想来。这场仗，从单纯拼价格，变成了拼点位、拼资金、拼谁的加盟商血更厚。
【2】护城河里的“鳄鱼”：没有品牌，只有价格
虽然我前面把它的供应链吹上了天，但实话实说，我还是需要稍微泼一盆冷水——县城零食量贩这门生意，消费者是没有“贞操”的。
这不像是你在上海喝蜜雪冰城会被东方明珠锁定攻击，也不像是你不买苹果手机就会被称为“安卓人”。在下沉市场，大妈和精神小伙们对“零食很忙”这个招牌没有任何情感依赖。
他们进店的唯一理由就是：便宜。
如果隔壁的“好想来”明天可乐卖1.8元，而你卖1.9元，消费者会毫不犹豫地转身走进隔壁。
所谓的品牌护城河，在极致性价比面前，薄得像一张纸。
这就意味着，鸣鸣很忙必须永远保持低价，永远保持高压的供应链效率。一旦它想偷偷涨价赚点利润，或者管理稍有松懈导致成本上升，市场份额瞬间就会被对手夺走。这是一场不能停歇的跑步机游戏。
【3】最大的敌人是自己：左右互搏与“加盟”反噬
除了万辰这个外敌，鸣鸣很忙最大的隐忧其实来自内部。
同门操戈。虽然合并了，但为了保住市占率，公司保留了“零食很忙”和“赵一鸣”两个品牌独立运营。结果就是，在很多县城的步行街，你会看到这俩兄弟依然开在对门。虽然肉烂在了锅里，但对于加盟商来说，流量被分流是实打实的痛——对于鸣鸣很忙来说，加盟商才是客户，如果你的客户都撑不下去都死了，那你赚谁的钱?
此外，为了维持高增长，公司必须不断开新店。但中国的好铺位是有限的。当门店密度从“一县三店”变成“一街三店”时，单店营收必然下滑。而当你已经几乎占满了中国所有的县城以后，你再要维持过去这么高速的增长，究竟还能去哪里求索？
这里有一个危险的临界点，当单店的回本周期从“12个月”被拉长到“24个月”甚至更久时，加盟商的热情就会冷却。而我们在上一段说过，这家公司是靠加盟商输血扩张的。一旦加盟商不玩了，这个巨大的飞轮就会面临卡死的风险。
所以，看似无敌的万店帝国，其实是建立在“加盟商能持续赚钱”这个脆弱的假设之上的。
后续，我们在财务分析里会看到，公司的净利率只有2%-3%。这是硬折扣模式的宿命——既要低价吸引顾客，又要留利润给加盟商，最后留给总部的利润空间极窄。 这意味着它的抗风险能力很差，上游原材料稍微涨一点，或者出现一次食品安全危机（毕竟大多是代工杂牌），都可能瞬间击穿利润表。
P.S. 但是这也是看价格，比如西贝这种高端店铺会因为罗永浩一次吐槽就濒临倒闭，蜜雪冰城上了好几次315，大家却只会说“对不起，不是食材过期了，是我来晚了”。
此外，我前面提到公司的护城河，不是因为这个有多厉害，而是因为这确实是他唯一拿得出手的部分。而这个护城河，恐怕也并没有那么深——因为说白了，就是对供应商，更有良心一些。
而哪怕不是万辰，如果后续有一家资金足够雄厚的后起之秀，愿意在这方面稍下功夫，要拷贝或超越，其实也并不是大家想得那么难。虽然鸣鸣很忙现在规模最大，但消费者是没有忠诚度的，谁便宜就买谁。这场价格战，可能永远没有终点。
财务概述
翻开鸣鸣很忙的财务报表，我的第一反应是：這是一张会让传统零售商感到窒息的成绩单。
它的增长曲线不是线性的，而是指数级的。但在这惊人的规模之下，又藏着极度微薄的利润率。这就好比一辆以300公里时速狂飙的法拉利，底盘离地面只有几厘米——速度极快，但容错率极低。
营业收入：吃了激素般的膨胀
2022年，42.8 亿；
2023年，102.9 亿；
2024年，393.4 亿 （这里主要源于合并）；
2025年前三季度：463.7 亿。
短短两年半，营收翻了10倍以上。这种增长主要来自于，吞并赵一鸣合并后，资本加持下解除束缚的大局扩张。
不过，也不要被400多亿的营收冲昏头脑。你要知道，这其中绝大部分是卖给加盟商的“批发收入”。如果未来加盟商卖不动货了，这个营收数字会像多米诺骨牌一样坍塌。
但是呢，我们还是要客观的承认，目前来看，增速依然在狂飙，舞会的乐声还能继续响彻云天。
低毛利率：“硬折扣”的护城河
这部分或许是很多人看不懂，或者嫌弃的地方。
因为毛利率长期维持在 8% - 10% 左右，而净利率只有 2% - 3% 左右。
毕竟蜜雪的毛利率都有30%以上，也同样是供应链极致的京东工业也有15-20%。
很多人会说：“做几百亿生意，最后才赚这么点？这生意太苦了吧！”
不过至少我觉得，在硬折扣赛道，低毛利不是缺陷，而是最大的壁垒——它必须把毛利压到这么低，才能保证终端售价比超市便宜20%，才能把竞争对手挤死。
如果它把毛利提到20%，那么恐怕它离死也就不远了。
区区一百亿资本，全中国能立刻拿得出来的人虽然不多，但是也并非没有。一旦有人开始觊觎这摊生意（毕竟投入也没那么多，验证周期也不长，而且当前快销行业非常成熟），哪怕市场中再有三四家同样策略的竞品出现，恐怕战争就会立刻白热化。
所以，鸣鸣赚的不是“暴利”，而是“周转”。
一门生意净利3%，但如果资金一年能周转20次（它的应付周转只有10天！），年化回报率就是60%。这就是零售业的秘密。
不过也如同我们前面反复提到的，隐忧也很明显：2%的净利率意味着极薄的安全垫。 原材料价格稍微涨一点，或者管理费用稍微失控一点，或者出现一次大的食品安全赔偿，这2%瞬间就会变成负数，又或者周转从20降到了10，那恐怕固定成本部分就会开始失控——这是真正的“刀尖舔血”。
现金流：隐秘的“类金融”商业模式
经营性现金流方面，2025年前三季度净流入 21.9 亿，同期的净利润却只有15.6亿。现金流 > 净利润，这通常是高质量盈利的标志，不过在这家公司的意义嘛……
为什么现金流这么好？因为它的商业模式本质上是“吃两头”的金融游戏：
对上游（工厂）： 虽然结款快（10.8天），但毕竟是后付。
对下游（加盟商）：先款后货。加盟商想拿货？先打钱。
这就形成了一个“负营运资本”的完美闭环。只要门店在扩张，只要加盟商在进货，公司账上的现金就会永远比利润多。这种模式不需要银行贷款，加盟商和供应商就是它最好的无息银行——哎，任何商业模式都是这样，总有人要牺牲，在鸣鸣很忙的模式下，牺牲的就是加盟商。
不过，这世界哪有让所有人都满意的商业模式呢？
无非是取舍和折中罢了。
你要我怎么评价这家公司？
我只能说，它精准地切中了当下的时代脉络，迎合了最切实的生存需求：
它让上游那些白牌小作坊的隐蔽产能得到了释放；
它让并不宽裕的那些人们，可以用承担得起的价格，获得可以点亮生活中那一点小小满足；
它更让2万家门店，实实在在地承载了十几万人的就业生计。
在当下这个环境里，能做到这些，已经足够了，挺好的。
基石投资
招股书显示，本次发行共引入了8家基石投资者，认购总额约为 1.95 亿美元（约 15.2 亿港币），占发售股份的47%，中等偏高的比例。
来看看这份名单，简直亮瞎眼：
产业资本：腾讯 (Tencent)。认购4500万美元。作为中国最大的流量地主，腾讯的入局说明了什么？说明鸣鸣很忙不仅是卖货的，更是“线下流量入口”，未来是否有其他潜在协同也值得让人遐想。
国家队：淡马锡 (Temasek)。认购4500万美元。新加坡国资，著名的长线大白马，它们看中的是穿越周期的能力。
华尔街之狼：贝莱德 (BlackRock) & 富达 (Fidelity)。分别认购3500万和3000万美元。全球最大的资管巨头都来了，意味着华尔街认可这个“中国版硬折扣”的故事。
国内公募大佬： 博时基金、易方达、Springs Capital、泰康人寿。
这次的基石相当硬核，明显拒绝“散装基石”，全是“硬通货”。这8家，没有一个是那种不知名的“马甲基金”或者奇奇怪怪的“关系户”。全是一线的长线基金（Long-only）和产业巨头。这意味着他们买入不是为了上市三天赚个快钱跑路，而是真的准备锁仓半年，陪公司长跑。
不过怎么说呢，根据目前的“小数据”统计，基石是谁以及占比的重要程度，可能对长期走势来说还稍微有一点点关键，但是对于暗盘/首日表现基本上是聊胜于无。当然，如果是大票，无基石、或散装确实是减分项，但是倒也确实形不成上涨保障就是了。
估值水平
到了最关键的环节：这股价到底贵不贵？
招股书显示，按发行价中位数计算，鸣鸣很忙的市值为 500 亿港币（约 460 亿人民币）。 为了看清它的真实水位，我们必须找几个坐标系。
VS 万辰集团（最直接对手）：两者模式几乎一样，都是“硬折扣”。但鸣鸣很忙作为行业老大，享受了“规模溢价”，净利率略高于万辰（但也很有限）。然而估值上，鸣鸣很忙给出了诚意，21倍的PE明显低于万辰的30倍。这说明港股的定价还是比A股理性（或者说残酷）不少，如果把这俩当成AH折价来看，30%的折价率，算是中规中矩吧。
VS 盐津铺子/三只松鼠：盐津铺子是赚“制造”的钱，有工厂有技术，所以毛利高、估值稳。鸣鸣很忙是赚“流通”的钱，虽然毛利低，但周转快、ROE高。 目前鸣鸣的估值和两者很类似，但是鸣鸣的增速更快（PEG更低），这点稍微更好一些。
为什么给这么便宜？
既然是行业老大，增速又是第一，为什么PE反而是最低的？
如果要说市场在担心什么，恐怕如下三点：
天花板焦虑： 鸣鸣很忙的增长是靠“开店”堆出来的。但现在县城已经饱和了，未来还能开多少？一旦开店速度降下来，这个估值逻辑就会崩塌。
抗风险能力差： 盐津铺子有工厂，三只松鼠有品牌。鸣鸣很忙什么都没有，只有“渠道”。如果明天出现一种更便宜的渠道，或者更便宜的零食购买方式，它或许并没有多少还手之力。
加盟商起义： 这是最大的雷。如果单店利润下滑，加盟商关店潮一来，业绩会瞬间变脸——毕竟加盟商才是客户。
回过来看，21倍 PE，0.7倍 PS，便宜吗？肯定不贵。
对于一家处于统治地位、年营收几百亿、还在高速增长的公司来说，这个价格是有吸引力的。 但这是一种“带刺的便宜”。 你买入的逻辑必须是：相信它能在未来3年内，要么把对手彻底干死（垄断涨价），要么成功出海（寻找新增长点）。
否则，这就是它估值的巅峰。
不过，因为鸣鸣的发行时点不错，近期没什么竞品。总体来看，虽然没有什么特别亮点的地方，但是商业模式还可以、业绩也正常、基石很稳固、估值也凑活，总体来说就是没大雷，打新是可以参与的，但确实也没有太多能够说服我长期持有的吸引力。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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