港股打新：宝济药业，创新药，货量中，有金主，也有高处不胜寒的估值，看多了垃圾，这只明显顺眼不少，上是肯定要上的 [80/100]
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海伟破发后市场情绪降温了一些，这次的4只新股，从稳健的角度来说可以先缩一缩，先不打也可以的。
我也觉得需要让市场冷静一下，发行人和投行不要那么亢奋，本来港股的优点之一就是估值还算合理（价值洼地），但是最近这些新发的股，真是没有一个我看起来估值合理的，都是捏着鼻子上的节奏。
宝济药业（80/100）：有真药，有金主，但也有高处不胜寒的估值
筹码博弈（38/40）：机制B（25/25），货量适中（8/10），冲突较低/占优（5/5）
市场偏好（18/20）：创新药（10/10），想象空间（8/10）
企业资质（12/20）：新药获批尾声（4/5），现金流相对安全？18A里面矬子里面拔大个（6/10），过高估值（2/5）
发行支持（12/20）：中信+国君（9/10），无绿鞋（0/5），产业基石+打新基金（3/5）
发行要素
发行要素
公司名称：上海宝济药业股份有限公司
上市代码：02659.HK
申购时间：2025年12月02日 - 12月05日
公布中签：2025年12月08日
暗盘时间：2025年12月09日
上市时间：2025年12月10日
发行价格：26.38 港元
每手股数：每手100股
入场费：2,664.60港元（门槛很低）
全球发行股数：3,791.17万股
国际配售股数：3,412.05万股，占比90%（机制B）
公开发售股数：379.12万股，占比10%（机制B）
公开3.79万手，货源适中。
预计市值：85.99亿港元（可入通）
保荐机构：中信证券、国泰海通
稳价机构（绿鞋）：无
主营业务
上海宝济药业（02659.HK），成立于2019年，是一家专注于合成生物技术的临床阶段生物制药公司。根据招股书介绍，公司利用其专有的三大技术平台（药物设计、底盤細胞打造、生物製造），致力于开发那些“治疗选择有限”且“制造工艺复杂”的重組生物药物 。
目前，公司战略性聚焦于四大治疗领域 ：
大容量皮下给药： 以核心产品 KJ017（重組人透明质酸酶）为代表，旨在解决生物药只能静脉输注的痛点。
辅助生殖： 核心产品 SJ02（晟诺娃®）是中国首款获批的长效重組人促卵泡激素（FSH-CTP）。
抗体介导的自身免疫性疾病： 核心产品 KJ103（重組IgG降解酶）已进入III期临床，主要用于肾移植脱敏。
重組生物製品替代： 用基因工程技术生产传统生化药物（如重組人糜蛋白酶 KJ101）。
看完那些有些晦涩的官方术语，我们来聊点大家听得懂的。
在港股18A（未盈利生物科技）板块，投资者最怕的就是遇到那种只会画饼、连个像样产品都没有的“PPT公司”。（后来想想也不一定，其实还是有很多人喜欢这种非常具有“现象空间”的标的）
但宝济药业最大的底气在于：它有真药，而且是能解决大痛点的真药。
第一张王牌：SJ02，辅助生殖的“减负神器”做过试管婴儿（IVF）的朋友都知道，促排卵是一个非常痛苦的过程，传统疗法需要连续打7-10天的针，肚皮都要扎成筛子。宝济的 SJ02是中国第一款获批的长效FSH ，一针管7天。
这对于患者来说，体验提升不是一点半点。该药已于2025年8月获得国家药监局（NMPA）批准上市 ，并且找了A股上市公司安科生物做独家代理（CSO），商业化路径非常清晰。这就是实打实的现金牛预备役。
第二张王牌：KJ017 ，皮下注射的“加速器”这是一个平台型的技术产品。很多生物药（比如抗癌的单抗）因为分子量大，只能去医院挂吊瓶，一坐就是几个小时。
KJ017 的作用是暂时“溶解”皮下组织，打开通道，让大容量药物可以在几分钟内完成皮下注射 。这个技术直接对标的是美国巨头 Halozyme（靠收专利费收到手软），商业想象空间巨大。目前该产品也已提交上市申请（NDA），一旦获批，它就能成为各种生物药的“最佳伴侣”。
相对于我们已经看过很多的创新药PPT公司，这家公司至少表面看起来，不是来“讲故事”的，是来“卖产品”的。左手握着“少打针”的辅助生殖药，右手握着“打快针”的皮下给药技术，两个都是刚需，且都有先发优势。在18A遍地亏损的当下，这种“确定性”是它最大的护城河。
财务概述
坦白说，对18A这类创新药企做传统的财务分析，意义往往十分有限。 毕竟，这类企业的常态就是“必然”没有成熟业务。投资它们，投的不是当下的利润表，而是未来的想象空间——是看它的某款核心药物上市后，能否实现从0到1的惊险一跃。
虽然如此，依照惯例我们还是得扫一眼数据，而宝济药业的报表里确实藏着一些“非典型”的惊喜。
收入爆发的背后，巨头的“信任票”。看数据，宝济药业2023年和2024年的收入平平，分别为690万元和620万元。但在2025年上半年，公司收入突然爆发式增长至4,199万元。
既然公司目前并没有产品获批上市，钱从哪来？ 答案是：首付款。2025年上半年，公司与欧加隆集团（Organon）达成合作，这笔许可收入高达4,000万元，占了总收入的95.3%。
这里的核心逻辑在于，这4000万的绝对值其实并不重要，重要的是它背后的象征意义。 这代表了宝济的技术实力至少在业内已经得到了巨头的认可。这不仅是一笔收入，更是一张证明其具备盈利潜力的“信任票”，说明未来可期。
此外，现金流方面，公司也算是18A板块中的“一股清流” 。在当下18A板块普遍“缺钱续命”、甚至濒临断粮的惨淡行情中，宝济的账户显得格外从容。
截至2025年6月30日，公司账上趴着4.53亿元人民币的现金及现金等价物。 招股书里也很硬气地算了一笔账：按目前的烧钱速度，算上这次IPO募资，足够支撑公司运营29个月。这意味着，不同于那些账上只剩几千万、急着上市找“救命稻草”的公司，宝济药业至少在未来两年内是绝对“饿不死”的（在这个大家都按月、甚至按周计算生存期的寒冬里，这一条太关键了）。
基石投资
这次引入了3名基石投资者，合计认购約 2.006 亿港元。
安科生物 (300009.SZ)： 认购 1.12 亿港元。
DC Alpha SPC： 认购 5000 万港元 。
国泰君安证券投资： 认购 3860 万港元 。
按发行价26.38港元计算，基石认购了全球发售股份的 20.06%，不多不少。
安科生物这个名字稍微有些分量。 它不仅仅是一个拿钱的财务投资者，更是一个深度的产业合作伙伴。根据招股书，安科生物已经签下了宝济核心产品SJ02（晟诺娃）在大中华区的独家销售代理权（CSO）。
这意味着什么？意味着安科生物不仅出钱买股票，还要出力帮它卖药。这种“带资进组”、利益深度绑定的基石，比那些纯粹来凑数的基金要靠谱得多。它释放了一个强烈的信号：产业界是真金白银看好这款药的商业化前景的。
不过另外两个，DC Alpha SPC和国泰君安投资（背后是通过TRS参与的中和基金），不用特别在意，存在各种利益交换的打新基金罢了，财务投资者，或者套利收钱的白手套。
估值水平
前面我连财务分析都懒得做，就是因为现在谈论估值几乎是没有意义的……
毕竟一款新药什么时候上市，市场多大，收益空间多少，其实都没有什么价值。毕竟没有估值锚点，只能以梦为马，驰骋天下——也就是只有市梦率。
按发行后总股本计算，对应总市值约 86 亿港元，这个价格贵不贵？我们来算两笔账。
第一，是“纵向对比”。公司在2025年1月刚刚完成C+轮融资，当时的投后估值是人民币 48.7 亿元（约 52 億港元）
第二，是“横向对比”。 作为基石的大哥 安科生物，A股市值大概在150亿人民币左右（约160亿港元），而且人家是实打实每年赚几个亿利润的成熟药企。 宝济药业，一个还在亏损、核心产品刚刚获批尚未放量的公司，市值已经是安科的一半了。
当然，你可以说宝济有“全中国第一款长效FSH”的稀缺性溢价，有“合成生物学”的平台故事。但在没有业绩支撑的情况下，这个86亿的市值完全是建立在“美好预期”之上的。
所以说，这绝对不是什么“便宜货”。
公司定这个价，摆明了就是不想贱卖，甚至想借着利好“顶格”发行。 对于打新来说，这就变成了一个纯粹的筹码博弈——全靠“货源少”机制B和“创新药”概念的支撑。
不过参考一下前面一轮四只的歪瓜裂枣，我觉得这只还是可以闭眼冲的。不过当然，如果你看重安全边際，这高高在上的估值可能会让你感到高处不胜寒。
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