港股打新：京东工业，披着互联网外衣的传统“苦生意”，中东大佬含泪打折，这便宜能占吗？ [70/100]
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京东工业（70/100）：披着互联网外衣的传统卖货生意
筹码博弈（30/40）：机制B（25/25），货量超多（2/10），冲突劣势（3/5）
市场偏好（10/20）：对公零售（6/10），想象空间不大（4/10）
企业资质（15/20）：京东集团抱团+行业小龙头（5/5），营收稳定+增速较快+以量换价（8/10），估值不低但还算有诚意（2/5）
发行支持（15/20）：豪华外资保荐天团（6/10），有绿鞋（4/5），顶尖基金（5/5）
发行要素
发行要素
公司名称：京东工业股份有限公司
上市代码：07618.HK
申购时间：2025年12月03日 - 12月08日
公布中签：2025年12月09日
暗盘时间：2025年12月10日
上市时间：2025年12月11日
发行价格：12.70 - 15.50 港元
每手股数：每手200 股
入场费：3,131.26 港元（非常亲民）
全球发行股数：2.112 亿股
国际配售股数：1.90 亿股，占比90%（机制B）
公开发售股数：2,112.10 万股，占比10%（机制B）
公开10.56万手，货源十分充足！
这个货量，结合如此低的入场费，虽然说不上是人人有份，但是无论如何也不会稀缺的——某种程度来说并非优势
预计市值： 约 341 亿 - 416 亿港元（必然入通）
也算是一个典型的中型互联网科技股市值，而且毕竟京东集团也才3700亿港元的市值，相当于京东估值的1/10，再造一个小JD？
保荐机构：美银证券、高盛、国泰海通、瑞银集团
稳价机构（绿鞋）：有
主营业务
工业界的“京东”，MRO赛道的绝对一哥。
京东工业（07618.HK），顾名思义，就是京东集团旗下专门做工业供应链生意的子公司。根据灼识咨询的数据，按2024年交易额计算，它是中国最大的MRO（维护、维修及运行）采购服务提供商，也是中国最大的工业供应链技术与服务提供商，市场份额 4.1%。这可不是什么小打小闹的细分龙头，而是真正的巨无霸。2024年的交易额达到了 288亿人民币，规模是第二名的近三倍 。
不过说回来，龙头也不过4%的份额，第二第三名更小，说明这是一个高度分散的市场。中国确实是个大市场，特别是下沉领域的空间很大，大家吃吃长尾也能活得不错。在这样一个“蚂蚁雄兵”的市场里，想要实现垄断，恐怕比登天还难。
不过说回来，龙头不大，第二第三更小，说明这是个业务的市场高度分散，竞争格局很激烈，只能说中国确实是个大市场，特别是下沉的领域空间很大，吃长尾也可以活得不错，想要实现一定程度的垄断恐怕有些困难。
让我们简单做些业务拆解，其实也很简单，就是帮大厂买“螺丝刀”，把苦活做成护城河。
可能很多人对“MRO”这个词感到陌生，说白了就是企业在生产过程中需要的那些非原材料物资，大到生产线设备，小到螺丝刀、润滑油、劳保手套——也就是集采，油水很多，潜规则也很多的领域。 以前企业买这些东西非常麻烦，供应商分散、价格不透明、型号千奇百怪。京东工业做的，就是通过数字化手段，把这件极其繁琐的“苦活累活”给标准化了。
但是京东也还是有他的优势的，毕竟是对私零售起家，又是自营主导，其产品的丰富程度就是他的护城河。 截至2025年6月30日，它提供了约 8,110万个SKU ，涵盖80个产品类别（包括通用MRO、专业MRO和BOM生产物料） 。想象一下，要把8000多万种螺丝、扳手、芯片的参数全部标准化，这本身就是一道极高的技术壁垒（招股书里叫“墨卡托商品库”） 。
公司推出了一个很有文化名字的解决方案叫“太璞” 。簡單說，就是一套從采购、履约到运营的全链條数字化系统，帮企业降本增效。
而他的客户定位也很精准，也就是以重点大型集团企业为抓手。京东工业的客户名单非常豪华。 截至2025年上半年，它服务了约 11,100个 重点企业客户 。 更夸张的是，它覆盖了约 60% 的中国《财富》500强企业，以及超过 40% 的在华全球《财富》500强企业 。 这意味着，中国最赚钱、最庞大的那批工业巨头，基本上都是在找京东工业买东西。这种B端客户的粘性极强（交易额存留率超过100%） ，一旦接入了系统，很难轻易更换——toB生意的典型优势。
在我职业生涯早期，做过很长一段时间的债权投行（DCM），主做资产证券化业务。那时，京东为我提供了大量的基础资产业务，从白条、金条到金采……多多少少也做了几百亿的融资，支撑了那些年我个人事业的进步，所以我对这家公司还是比较有感情的。
虽然“帮人买螺丝刀”这事儿听起来很简单，甚至有点枯燥，但要在这个万亿级的赛道里把几千万种商品理顺、把几万家供应商管好，不仅需要强大的物流基因（智能履约），更需要极强的耐力。
总体来说，这是一门“弯腰捡钢镚”的生意，赚的确实是辛苦钱，但能把辛苦钱赚到“遥遥领先”的绝对第一，京东走到这一步，着实不易。
财务概述
如果说主营业务是“帮有钱人买螺丝刀”，那么财务报表就是这张业务模式的真实写照——流水很大，利润很薄，但胜在稳健。
从营收与利润来看，是一份“由亏转盈”的漂亮答卷，而且增长曲线非常性感。
从2022年的 141.3亿元，增长到2023年的 173.4亿元，再到2024年的 204.0亿元，复合年增长率超过 20% 。到了2025年上半年，营收继续狂奔至 102.5亿元，同比增长 18.9% 。在宏观环境如此“卷”的当下，还能保持两位数的稳健增长，这确实体现了“京东系”的执行力。
看利润，更是上演了一出“浪子回头”。
2022年还在巨亏 12.7亿元（主要受可转换优先股公允价值变动影响），2023年就扭亏为盈（微利480万），到了2024年直接干到了 7.6亿元 的净利润 。如果我们看更能反映经营实质的经调整净利润（Non-IFRS），数据就更稳了：2022年就已经是正的 7.1亿元，2024年增长到了 9.1亿元，2025年上半年也有 5.0亿元 。
不过，从上面的营收和毛利的数量级差别，你不难看出，这生意的钱赚得真不容易。公司的毛利率长期维持在 16% - 18% 左右（2024年为16.2%，2025年上半年回升至18.6%），扣掉履约费用、销售费用、研发费用，剩下的净利润率只有 3% - 4% 。
这就是MRO行业的宿命：中间商赚差价，干的是搬砖的活。
京东工业虽然披着“数智化”的外衣，本质上还是在赚辛苦钱。它必须通过极其庞大的规模效应和极致的供应链效率（比如智能履约），才能从这微薄的毛利里“抠”出利润来。
关于现金流部分，因为这涉及我之前在投行时与京东的合作经历，所以想稍微细讲一些——也就是京东工业的外挂，京东科技的隐形输血。招股书显示，京东科技为公司提供“保理服务”，直接买断了公司对重点企业客户的应收账款。2024年，京东科技买走了 10.1亿元 的应收账款；2025年上半年，又买走了 8.4亿元 。
也许你不太了解供应链金融这码事，但如果我告诉你，这就是企业版的‘打白条’，你大概就懂了。
其实也很简单，重点客户（大国企、大央企）通常账期很长（30-180天），京东工业转手就把这些“白条”卖给了自家兄弟京东科技，提前回笼了资金，而我们这些做公私募ABS的投行，就会再和京东金融合作，再把这部分应收账款打包卖掉，成为你买的某只理财、信托或者其他投资标的底层资产的一部分。
做过大集团生意的你应该知道，真正的硬关系你是无法靠“专业”去撼动的，而在集采这种本来就竞争很大且并没那么透明的市场，为客户提供更优的账期，确实是一个“外人”去获得稳定业务必要的牺牲。
而商业的本质其实就是这么的简单，杜邦公式：
股东回报ROE = 税后净利率 NI/Sales * 资产周转率 Sales/Asset * 权益乘数 Asset/Equity
京东工业的策略就是牺牲一部分净利率（应收折价，给金融机构利息），换取资产周转率（扩大业务规模），来实现最终股东更高回报。
毕竟系统研发和维护成本，是可以被更大的规模摊薄的，而更大的采购量也会使得在上游供应商那边有更好的议价成本（虽然在普遍产能过剩+内卷的当下，空间也不大），所以从商业本质来说，这确实是非常扎实有效的政策。
不过，这里也提醒大家，这种模式是有上限的（而且有几个约束条件），但是在这里我也不用特别多说，毕竟是打新的，距离京东工业将要触及这些上限，还颇有一段距离。
此外，我也需要稍微提醒一下，对京东工业的分析，是无法独立于京东集团的体系的，京东集团、京东金融、京东物流、京东工业，他们的共同存在和稳定才是这个体系能维持有效运营的基础，所以在分析的时候，也希望大家不要过于独立地对某个板块进行判断，一旦体系内某个板块出现舆情或风险，往往会产生联动效应，切不可孤立看待。
基石投资
本次引入了7名基石投资者，合计认购金额不超过 1.7亿美元（约13.24亿港元）。 这个阵容和规模，在目前的港股市场算是相当“豪华”且“给力”的。
阵容名单：老友加持，多头护航
M&G Investments： 认购 8500万美元。这是本次基石的绝对主力，一家老牌的国际资产管理公司。值得注意的是，M&G本身就是京东工业的B轮投资方之一（Pre-IPO股东），这次属于“老股东加注”，真金白银地继续支持 。
CPE Investment (源峰，原来的中信产业基金)： 认购 3000万美元。同样是老面孔，关联方C-Open Education也是Pre-IPO股东 。
晨曦投资 (Anatole)、常春藤 (Ivyrock)、剛睿 (CoreView)、Schonfeld、Burkehill： 合计认购 5500万美元。这些多为知名的对冲基金或资产管理公司。
不过也可以理解，毕竟目前的发行价是比Pre-IPO的价格要低得多的，所以说这些早期投资者想要“回血”，以基石参与确实是个非常不错的方式。
按发行价中位数（14.10港元）计算，基石投资者将认购全球发售股份的約 44.4%；如果按下限（12.70港元）计算，占比更是高达 49.3%。
这些老韭菜们国际顶尖投资机构，确实可以构成本次发行的“定海神针”。 接近一半的货源（13亿港元）被基石锁定了6个月，再配合“机制B”（公开盘仅10%），意味着市面上真正流通的“活筹码”非常有限。
特别是M&G和CPE这两位“老朋友”的加持，释放了两个信号： 第一，一级市场的大佬们确实看好公司的长期价值（或者至少愿意通过加仓来摊薄成本、护盘估值）。第二，在这个估值倒挂的背景下，基石不仅是来“捧场”的，更是来“抄底”的。
对于打新党来说，这种“高基石占比 + 缩量发行”的结构，通常意味着上市初期的抛压可控，安全性较高。
估值水平
不过客观的来说，京东工业是并不便宜的“成长股”。
定价 12.70 - 15.50 HKD，对应市值约 341亿 - 417亿港元。我们来算算账：公司2024年的经调整净利润（Non-IFRS）是 9.1亿元人民币（约10亿港元）。 按发行价上限计算，静态市盈率 (PE) 高达 41倍；即便按下限计算，也有 34倍。
贵不贵？ 如果不看增速，单看绝对值，确实不便宜。
对比美股的MRO祖师爷 固安捷 (Grainger, GWW)，作为一家成熟的長牛股，PE大概在 26倍 左右。京东工业凭什么比祖师爷还贵？凭的是 20% 的增速 。给成长期公司一定的溢价是合理的，但40倍的PE多少还是透支了未来两年的业绩。
但是，对于打新党来说，最重要的倒也并不一定是PE，而是“估值倒挂”，是一级市场的“流血”让利。
翻看招股书的历史融资记录，公司在2023年3月完成了B轮融资，当时的投后估值约为 67亿美元（约520亿港元）。 而这次IPO的市值上限才 416亿港元。 这意味着什么？这意味着两年前入局的阿布扎比主权基金（Mubadala）等顶级大佬，现在的持仓市值直接打了个8折。
客观的来说，在前面的时候，我们也看过不少明明公司不怎么样，但是都是冲着目前港股打新比较热，相对于最后一轮估值给出过高溢价的诸多发行安排（翻看一下前几篇港股打新文章，比比皆是），这在近期的港股市场是非常罕见的“良心局”。
我们常见到的，基本都是一级市场估值炒上天，本来就不怎么合理，还非要提出更高的发行价，让二级市场接盘侠来买单。但这次，是一级市场的大佬们在“流血”让利，把水位留给了二级市场。虽然40倍PE听起来贵，但既然连中东土豪（虽然他们确实也是人傻钱多速来的典型）都愿意在更高的高位站岗，虽然我还是不那么认同这个估值，但是至少诚意还是有的。
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我是谁？
北大本硕毕业，有幸在国内知名投资银行及顶级私人银行担任要职，投融资业务涉猎广泛，实战经验丰富。
专业上，金融领域深耕十余年的我，熟知各类底层资产的收益特性与隐藏风险，洞悉中介机构的行业黑话和背后策略，更能坚守客户的立场，以全局视角和专业知识，提供真诚而细致的建议。
性格上，作为双子座INTJ的我，总是对世界充满好奇，乐于探索，拥抱变革，迎接挑战。
这个专栏是什么？
在这个世界上，每个人都应留下自己的足迹，哪怕微小，也是我们存在过的印记。
走过了无知的童年、激昂的少年、热情的青年，终于步入了淡泊明志的中年。
若人生如同一场旅行，如今，我已走过半程，是时候回顾沿途的风景，沉淀情感，记录思考。
我坚信“万事因果相连，一切皆有其理”，无论是生活或是专业，我都致力于探索事物的本质，梳理深层逻辑，以丰富我对世界的理解。
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